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Auf dieser Seite finden Sie fortgeschrittenes Wissen über Kapitalmärkte und Derivate.

Wissen für Fortgeschrittene
Über Kapitalmärkte im Allgemeinen

Bund Future

In Deutschland gilt der Bund Future als Barometer für das deutsche und europäische Zinsumfeld. Er entspricht einer fiktiven langfristigen Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland mit 8- bis 10-jähriger Laufzeit und einem Kupon von sechs Prozent.

Der Kontraktwert entspricht 100.000 Euro. Marktakteure, die eine Lieferverpflichtung aus einer Short-Position in einem Bund-Future-Kontrakt haben, können nur durch bestimmte Schuldverschreibungen – nämlich Anleihen der Bundesrepublik Deutschland mit einer Restlaufzeit von acht bis zehn Jahren am Liefertag – ihrer Lieferverpflichtung nachkommen.

Diese Schuldverschreibungen müssen ein Mindestemissionsvolumen von zwei Milliarden Euro aufweisen und werden von der Terminbörse Eurex benannt. Die minimale Preisveränderung im Bund Future von 0,01 Prozent entspricht einem Wert von zehn Euro. Der Bund Future wird von der Eurex für die jeweils nächsten drei Quartalsmonate des Zyklus März, Juni, September und Dezember zur Verfügung gestellt.

Forwards und Futures

Beschäftigen sich Anleger mit der Preisbildung von Optionsscheinen, werden sie immer wieder mit den Begriffen Forwards und Futures konfrontiert. Die offizielle Definition: Mit einem Forward- oder Future-Kontrakt wird der Kauf eines bestimmten Basiswerts mit Wirkung zu einem in der Zukunft liegenden Zeitpunkt zu einem im Voraus bestimmten Preis vereinbart.

Ein Beispiel: Vereinbart wird die Übertragung einer Aktie in einem Jahr. Heute notiert diese Aktie bei 100 Euro. Dem Abschluss eines Forward- oder Future-Kontraktes entspricht es wirtschaftlich den jeweiligen Gegenstand sofort zu erwerben und dann bis zum Ablauf des Kontraktes zu halten. Alternativ zum jetzigen Aktienkauf könnte der Anleger aber auch seine 100 Euro für ein Jahr zum risikolosen Zinsatz von 3,5 Prozent (Annahme) anlegen. Entscheidet sich der Anleger für den sofortigen Kauf der Aktie, würde er den Zinsertrag aus der risikolosen Zinsanlage verlieren. Bei einem Aktien-Engagement kommen also zwei Kostenfaktoren auf ihn zu: der Kaufpreis und der entgangene Zinsertrag. Damit sich der Abschluss eines Forward- oder Future-Kontraktes lohnt, muss die Aktie in einem Jahr einen Wert von 103,50 Euro haben. Diesen Wert nennt man Forward-Kurs.

Würde die Aktie in der Zeit Dividenden bezahlen, müsste dieser Ertrag vom Forward-Kurs abgezogen werden. Der Kurs ergibt sich also aus dem aktuellen Kurs des Basiswerts plus der Zinserträge minus den Dividendeneinnahmen, den so genannten „Cost-of-carry“. Forward-Kontrakte können unter Marktteilnehmern individuell gehandelt werden. Diese Geschäfte bergen aber einen großen administrativen Aufwand. Deshalb bieten Terminbörsen bezüglich Kontraktgröße und Laufzeit standardisierte Kontrakte an. Diese nennt man Futures. Beispielsweise der Future-Kontrakt der Terminbörse Eurex auf den Deutschen Aktienindex (DAX). Diese Kontrakte laufen immer bis zum dritten Freitag im Monat März, Juni, September und Dezember. Jeden Punkt, um den sich der DAX bewegt, bedeutet einen Gewinn oder Verlust
von 25 Euro. Steht der DAX beispielsweise am 8. Januar bei 3.040 Punkten, dann hat ein Future-Kontrakt mit der Laufzeit bis zum 21. März einen Wert von 3.056 Punkten. Der Aufschlag zum DAX von 16 Punkten (3.056 - 3.040) entspricht den Finanzierungskosten für die 72 Tage Laufzeit bei einem Zinssatz von 2,668 Prozent (siehe Formel).


Angenommen, ein Anleger kauft diesen Future bei 3.056 Punkten und der DAX steigt an diesem Tag um 100 Punkte auf 3.156 Punkte, entspricht das einem Gewinn von 2.500 Euro je Kontrakt (100 x 25). Natürlich verliert der Anleger dagegen bei jedem Punkt, den der DAX verliert, 25 Euro.

Gewinne oder Verluste werden dem Anleger auf einem so genannten Margin Konto verrechnet. Jenes muss der Anleger bei seiner Bank einrichten, damit er überhaupt Futures handeln kann. Hierzu verlangt die Eurex, dass mindestens 9.000 Euro für einen Future-Kontrakt vom Anleger bei der Bank hinterlegt werden müssen. Meist verlangen die Banken aber vom Anleger noch einen Aufschlag auf diesen Betrag. Das „geparkte“ Geld stellt somit einen so genannten Opportunitätsverlust für den Anleger dar. Ein Grund, weshalb viele Anleger – besonders Daytrader – lieber einen Blick in Richtung Knock-out-Optionsscheine werfen.

Optionen und Optionsscheine

Finanzexperten unterscheiden zwischen standardisierten Optionen und individuell gestalteten Optionen. Standardisierte Optionen findet man an Terminbörsen wie der Eurex oder der CBOE (Chicago Board Options Exchange). Standardisiert heißt: Basisobjekte, Laufzeit, Art der Ausübung, Sicherheitsleistungen und Art des Kaufes und Verkaufes sind fix. Der Vorteil liegt in der Übersichtlichkeit.

Die starke Standardisierung kann aber schnell zum Nachteil werden. Dann nämlich, wenn es um die individuellen und sich schnell ändernden Wünsche der Marktteilnehmer geht. Diesen Nachteil machen sich Banken (Emittenten) zum Vorteil. Sie bieten Optionsscheine an. Als Optionsschein bezeichnet man eine verbriefte Option, die als ein Wertpapier an der Börse gehandelt werden kann. Jeder Optionsschein hat eine Wertpapierkennnummer (WKN), und bei seiner Emission wird ein Verkaufsprospekt erstellt, in dem die Optionsbedingungen (Laufzeit, Optionsverhältnis etc.) genau festgelegt sind. Stillhalter sind hier immer die emittierenden Banken. Bei  Optionsscheinen können alle Parameter wie Basisobjekt, Menge, Basispreis, Laufzeit und Art der Lieferung von der emittierenden Bank frei gestaltet werden. So emittiert db-X markets zum Beispiel Optionsscheine auf Aktien, Indizes, Devisen, Zinsen und Rohstoffe.

Zwei wichtige Unterschiede zwischen standardisierten Optionen und Optionsscheinen liegen auch im Handel. So können standardisierte Optionen nur in der Börsenhandelszeit von 9 Uhr bis 20 Uhr gehandelt werden. Optionsscheine dagegen auch außerbörslich von 8 Uhr bis 22 Uhr. Bei standardisierten Optionen kommen Preise dadurch zustande, dass die so genannten Market Maker – also Händler von Banken – die Terminbörse mit
Preisen versorgen. Bei Optionen, die „am Geld“ liegen, funktioniert das ganz gut. Optionen, die „aus dem Geld“ und „tief im Geld“ liegen, ist die Preisversorgung eher mau. Hier finden dann Anleger meist keine Preise für standardisierte Optionen vor.

Anleger müssen dann Preise über so genannte „Quote-requests“ anfordern. Bei Optionsscheinen hingegen werden alle ausstehenden Produkte permanent mit Preisen versorgt. Somit ist gewährleistet, dass auch Optionsscheine, die „aus dem Geld“ und „tief im Geld“ sind, jederzeit einen Preis haben. Hierdurch entfällt das mühsame Anfordern von Preisen über „Quote-requests“.

Die permanente Kursversorgung, geringe Gebühren, große Produktauswahl und transparente Darstellung haben dazu geführt, dass sich in den vergangenen Jahren Optionsscheine bei Privatinvestoren durchgesetzt haben.

Leitzins

Der erste Donnerstag eines jeden Monats ist einer jener Termine, den sich wohl fast jeder Akteur am Kapitalmarkt in seinem Kalender rot markiert. Es ist der Tag, an dem sich die Notenbankchefs der einzelnen Länder des Euroraums, der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB), treffen, um den geldpolitischen Kurs für den Euroraum festzulegen. Das heißt, es wird darüber beraten, ob der Leitzins unverändert bleibt, ob er erhöht oder gesenkt wird und wenn ja, um wie viel.

Als Leitzins werden üblicherweise die von der Notenbank festgelegten Zinssätze bezeichnet. Der wichtigste dieser Zinssätze ist der so genannte Hauptrefinanzierungssatz. Dieser ist die Grundlage für Geldmarktgeschäfte zwischen Banken und das Kreditgeschäft mit Nichtbanken. Stark vereinfacht ausgedrückt funktioniert das System
folgendermaßen: Geschäftsbanken vergeben Kredite an ihre Kunden. Sie müssen sich dafür jedoch Geld beschaffen. Dafür haben sie verschiedene Möglichkeiten. Sie können zum Beispiel auf die Spareinlagen ihrer Kunden zurückgreifen, denen sie dafür Guthabenzinsen zahlen, sie können sich über den freien Kapitalmarkt Mittel beschaffen oder eben Geld bei der Notenbank leihen.

Leiht sich eine Geschäftsbank Geld von der EZB, dann muss sie dafür Zinsen zahlen. Dieser Zinssatz ist der Hauptrefinanzierungssatz. Die EZB bestimmt damit einfach ausgedrückt den Preis für Geld im Euroraum und hat somit ein Instrument, um die Kreditvergabe und letztlich auch die Geldmenge zu steuern. Der Leitzins ist also ein Instrument der Geldpolitik und hat als solches nicht nur für die Akteure an den Kapitalmärkten und deren Verhalten erhebliche Bedeutung, sondern auch für Bankkunden.

Die Idee ist, dass die Geschäftsbanken mit ihren Konditionen der Entscheidung der EZB folgen. Wird eine Senkung des Leitzinses beschlossen, so senken auch die  Geschäftsbanken die Zinsen für Kredite und für Sparguthaben. Umgekehrt steigt der Zins, den Kunden für einen Kredit an ihre Bank zahlen müssen oder den sie für Sparguthaben bekommen, wenn die EZB den Hauptrefinanzierungssatz erhöht.

Dabei ist der Einfluss der Geldpolitik je nach Restlaufzeit eines Papiers unterschiedlich. Grob unterschieden wird zwischen Geldmarkt und Kapitalmarkt. Der Geldmarkt umfasst Kredite und Guthaben mit einer Laufzeit von etwa bis zu einem Jahr, die unter Banken ausgerichtet werden. Im Gegensatz geht es am Kapitalmarkt um langfristige Kredite, also um Anleihen mit Restlaufzeiten von mehr als einem Jahr. Da es sich beim Leitzins um einen kurzfristigen Zinssatz handelt, der für Ausleihungen an Geschäftsbanken gilt, ist der Einfluss der Geldpolitik am Geldmarkt, also im kurzfristigen Bereich, am größten. Am Kapitalmarkt, so die Theorie, überwiegt hingegen der Einfluss der Marktkräfte, also von Angebot und Nachfrage. Ändert die Notenbank den Leitzins, so sollte sich das deshalb auch unmittelbar in den kurzfristigen Konditionen der Geschäftsbanken niederschlagen.

Eine Übersicht über die aktuellen Leitzinsen ausgewählter internationaler Notenbank finden Sie unter Zinsstrukturkurve.

Unternehmemsanleihen

Neben Staaten können auch Unternehmen festverzinsliche Wertpapiere emittieren.
Diese sind zwar oft riskanter als vergleichbare Staatspapiere, locken aber mit höheren
Renditen.

Unternehmen benötigen beispielsweise für Firmenübernahmen große Kapitalmengen. Doch sind Unternehmen selten in der Lage, solche Summen einfach aus dem Ärmel zu schütteln. Also müssen sie sich für Transaktionen dieser Art Geld besorgen.

Zum Beispiel am Kapitalmarkt durch die Emission von Bonds. Sie bieten den Käufern solcher Papiere eine jährliche Verzinsung sowie die Tilgung der Anleihe am Ende der Laufzeit. Ein Markt, der im Euroraum zuletzt an Beliebtheit gewann. Seit Einführung des Euro hat sich das Volumen von Euro-Firmenbonds mit Investment-Grade-Status auf rund 800 Milliarden Euro verdoppelt. Größere Transparenz, größere Auswahl, damit ist der Markt für Unternehmensanleihen für Emittenten wie für Investoren attraktiver geworden.

Interessant für Anleger: Unternehmensanleihen bieten gegenüber Staatsanleihen in der Regel eine höhere Rendite. Die Höhe dieses Risikoaufschlages beruht auf der Beurteilung der Bonität durch die Rating-Agenturen. Je nach Risiko fällt dieser Aufschlag kleiner oder größer aus.


Investoren sollten deshalb bei Firmenbonds genau hinsehen. Denn ob ein Unternehmen eine Anleihe bedienen, also den Zins- und Tilgungszahlungen nachkommen kann, hängt von der finanziellen Lage der Firma ab. Und die kann sich mit der Entwicklung der Konjunktur oder auf Grund einer Übernahme rasch ändern. Anleger sollten deshalb die Verschuldungssituation eines Unternehmens verfolgen und die konjunkturelle Entwicklung im Auge behalten. Denn verschlechtert sich die finanzielle Lage, dann sind oftmals eine Herabstufung der Bonität und damit verbundene Kursverluste die Folge.

Im schlimmsten Fall, dem Konkurs, ist auch der Totalverlust des Einsatzes möglich. Um das Risiko zu reduzieren, lohnt es sich deshalb stets, in eine Vielzahl von Papieren zu investieren, anstatt alles auf nur eine Karte zu setzen.

Das BondPortal der Deutschen Bank ermöglicht es Privatkunden sogar, bei der - sonst den Institutionellen Kunden vorbehaltenen - Zeichnungsphase teilzunahmen und somit die gleichen Konditionen wie Versicherungen, etc. zu erhalten. Mehr erfahren Sie hier.

Zinsstrukturkurve

Wie werden Marktrenditen von festverzinslichen Wertpapieren dargestellt? Was sagt ihr Verlauf über die Zinserwartung aus? Die Definition ist kurz und knapp: „Die Zinsstrukturkurve ist die graphische Darstellung der Renditen festverzinslicher Wertpapiere in Abhängigkeit ihrer Restlaufzeit.” Hinter diesen wenigen Worten stecken jedoch viele Fragen. So etwa die nach den Wertpapieren, die zur Ermittlung der Zinsstruktur herangezogen werden. Ein breites Spektrum versammelt sich da; von Staatsanleihen, Nullkuponanleihen, Zinsswaps hin zu Marktzinssätzen. Der graphische Verlauf wird dabei in sich vergrößernden Intervallen von 14 Tagen, über 6 Monate bis zu 30 Jahren dargestellt. Am Kurvenverlauf können sich Anleger orientieren, welche Renditen festverzinslicher Papiere mit unterschiedlichen Anlagehorizonten am Markt gehandelt werden.

Die Zinsstrukturkurve unterscheidet zwischen dem so genannten kurzen und dem langen Ende. Der Grund dafür liegt in der Art, welche Faktoren die Renditen beeinflussen. Zentralbanken steuern durch ihre Geldpolitik und die Leitzinsen das kurze Ende (Zeitraum von bis zu einem Jahr) der Kurve. Dagegen bildet sich am langen Ende der Marktpreis selbstständig durch Angebot und Nachfrage der privaten und institutionellen Investoren. Zwar können auch Zentralbanken als Käufer oder Verkäufer am langen Ende auftreten, aber man spricht in diesem Zusammenhang eher von Interventionen, um das Zinsniveau einer Volkswirtschaft zu beeinflussen.

Im Normalfall erwirtschaften Anleger, die ihr Geld länger binden, auch eine höhere Rendite als bei einer kürzeren Bindungsdauer. Also muss im Normalfall die Rendite mit der Bindungsdauer steigen. Eine im Verlauf steigende Struktur wird daher als „Normalverlauf“ bezeichnet. Wie stark, hängt von der Zinserwartung der Marktteilnehmer ab. Aber auch andere Kurvenverläufe als der Normalfall sind möglich. Man spricht von einem flachen Verlauf, wenn der Zinssatz konstant verteilt, also unabhängig von der Restlaufzeit ist. Eine andere Verlaufsdarstellung ist die inverse Struktur. Hier werden von den Marktteilnehmern langfristig sinkende Zinsen erwartet, so dass die kurzfristigen Zinsen die langfristigen übersteigen.

Das Verhalten der Zinsstruktur begründet sich durch mehrere Modellannahmen. Zum einen durch die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer. Werden steigende Zinsen erwartet, schichten Marktteilnehmer ihre Positionen vom langen zum kurzen Ende um. Die Folge: Durch ihre Verkäufe erhöhen sich die langfristigen Renditen, während sich das kurze Ende tendenziell neutral verhält. Erwarten die Marktteilnehmer fallende Zinsen, so positionieren sie sich im Umkehrschluss am langen Ende, um von den Kursgewinnen der Anleihen zu profitieren.

Generell gilt: Langlaufende Anleihen verhalten sich zinssensibler als Kurzläufer. Andere Erklärung: Bei langlaufenden Anleihen ist das Rückzahlungsrisiko höher. In Kombination dieser Risikoprämie mit der Liquiditätsprämie für Langläufer ergibt sich der zumeist steigende Verlauf der Zinsstruktur.


Eine Übersicht über die aktuellen Zinssätze ausgewählter Währungen finden Sie unter hier.

Bundeswertpapiere

Auch der Staat hat einen Finanzierungsbedarf. Eine Möglichkeit, Geld zu beschaffen, bietet die Emission von Wertpapieren am Rentenmarkt. Die Bundesrepublik Deutschland zum Beispiel begibt Bundeswertpapiere.

Bundesanleihen, kurz Bunds, sind ohne Zweifel das populärste Bundeswertpapier. Sie sind Schuldverschreibungen, die mit einer Laufzeit von zehn oder von 30 Jahren begeben und mit einer Stückelung von 0,01 Euro an der Börse gehandelt werden. Der Kurs der
Papiere ergibt sich aus Angebot und Nachfrage.

Bundesanleihen werden in unregelmäßigen Abständen auf den Markt gebracht. An einem so genannten Tenderverfahren, das von der Finanzagentur des Bundes durchgeführt wird, beteiligen sich Mitglieder der „Bietergruppe Bundesemissionen“. Die dort  angeschlossenen Banken und Wertpapierhäuser geben dabei schriftliche Gebote ab. Private Anleger sind davon ausgeschlossen. Diese können die Papiere erst erwerben, wenn die Anleihe nach Beendigung des Verfahrens an der Börse eingeführt ist.

Bundesanleihen kommt zudem eine zentrale Stellung am deutschen Kapitalmarkt sowie im Kapitalverkehr mit dem Ausland zu. Das heißt, die Konditionen dieser Papiere sind eine Orientierungsgröße für in Euro begebene Schuldtitel. Der Grund: Die  Bundesrepublik genießt als Schuldner ein hohes Ansehen. Das kommt auch in der Kreditwürdigkeit zum Ausdruck.

Ebenfalls zu den Bundeswertpapieren zählen Bundesobligationen, kurz Bobl. Diese ähneln in ihren Ausstattungsmerkmalen der Bundesanleihe, weisen aber eine Laufzeit von fünf Jahren auf und haben insofern eine ähnlich zentrale Bedeutung für das mittlere Laufzeitensegment wie Bunds für das lange Ende.

Daneben gibt es noch Bundesschatzanweisungen, so genannte Schätze, die mit einer Laufzeit von zwei Jahren im vierteljährlichen Rhythmus emittiert werden. Für die Vermögensbildung weiter Bevölkerungskreise wurden zudem Bundesschatzbriefe auf den Markt gebracht. Davon gibt es zwei verschiedene Arten. Typ A hat eine Laufzeit von sechs Jahren und zahlt jährlich Zinsen aus. Typ B hat eine Laufzeit von sieben Jahren. Im Gegensatz zu Typ A werden die Zinsen hier aber angesammelt, das heißt, Anleger profitieren vom Zinseszinseffekt.

Auf Grund der geringen Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls empfehlen Experten Bundeswertpapiere häufig als Grundinvestment in einem konservativ ausgerichteten Portfolio. Weiterer Vorteil: Die Bundeswertpapierverwaltung bietet als Finanzdienstleistungsbehörde des Bundes die kostenfreie Depotverwaltung für Bundeswertpapiere an.

Wissen für Fortgeschrittene
Über Derivate im Speziellen

Aufgabe des Market-Makers

Da die Mehrzahl der Marktteilnehmer um die Wichtigkeit einer ausreichenden Markttiefe weiß, handelt sie auch danach. Allerdings nicht immer ganz richtig: Zahlreiche Kunden konzentrieren sich auf die Umsätze eines Optionsscheins oder Zertifikates an einer der deutschen Wertpapierbörsen. Und an diesem Punkt sollte man etwas genauer hinschauen: Man muss nämlich wissen, dass etwa drei Viertel aller Geschäfte, an den Wertpapierbörsen vorbei, in einem Direktgeschäft mit den Emittenten selbst getätigt werden. Die Emittenten von Optionsscheinen und Zertifikaten bieten ihren Kunden als so genannte Market-Maker während ihrer Handelszeiten fortlaufend verbindliche An- und Verkaufskurse (Geld-/Brief-Kurse) an, zu denen die Kunden ihre Produkte kaufen und verkaufen können. Der Market-Maker sorgt dafür, dass die Papiere fortlaufend gehandelt werden können.

Doch auch der Umsatz an den Börsen selbst zeigt noch immer nicht das wahre Bild: Ungefähr zehn Prozent aller Geschäfte von Privatkunden werden lediglich gegen einen anderen Privatkunden ausgeführt. Der restliche Umsatz wird auch an der Börse wieder gegen den Emittenten gestellt. Liegt zum Beispiel im Moment des Verkaufes eines Privatkunden kein Kaufauftrag mit ausführbarem Limit von einem anderen Privatkunden an der Börse vor, prüft das Limitsystem des Börsenmaklers, ob der Kurs gegen die aktuelle Quotes des Emittenten auszuführen ist. Falls der Emittentenkurs in diesem Bereich liegt, wird das Geschäft automatisch gegen den Emittenten ausgeführt, das heißt, er ist der Käufer der vom Privatkunden verkauften Papiere.

Schon aus Marketing-Gesichtspunkten allein würden sich Emittenten als Market-Maker zur Verfügung stellen, da sie nur dann auch über einen längeren Zeitraum als ein glaubwürdiger Marktteilnehmer auftreten können. Darüber hinaus verpflichten sich die Emissionshäuser aber auch rechtlich, fortlaufend handelbare Preise zu stellen. Wenn etwa eine Warrant-Notierung an der Optionsscheinbörse Euwax in Stuttgart beantragt wird, verpflichtet sich der Emittent, das Regelwerk des dortigen Limit-Kontroll-Systems anzuerkennen. Das sieht unter anderem die fortlaufende Stellung von handelbaren Preisen vor.

Anders als bei Aktien oder Anleihen, bei denen die Liquidität des Finanzinstrumentes einen direkten Einfluss auf den Börsenpreis hat, hängt der Preis eines Warrants also nicht vom Umsatz der Scheine ab. Die Emittenten passen den Preis entsprechend der Kursentwicklung und der Volatilität des zugrunde liegenden Basiswerts sowie der Laufzeit des Optionsscheins an. Lediglich die Liquidität des Basiswerts kann eine Auswirkung auf die Breite der Geld-/Briefspanne haben, da sich bei einem großen Spread im Basiswert auch die Absicherungskosten für den Emittenten erhöhen und diese daher in den Optionsschein eingepreist werden. Allerdings legen sich die Emittenten bei der Zulassung auch auf einen maximal möglichen Spread (Differenz zwischen An -und Verkaufskurs) fest. Ob ein Optionsschein viel oder wenig gehandelt wird, kann Anlegern egal sein.

In vielen Fällen wäre die Liquidität für einzelne Optionsscheine allein durch die von Investoren an die Börse gegebenen Aufträge nicht ausreichend. Ein Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage wäre also nicht ohne weiteres darstellbar. Meist präferieren eine überwiegende Anzahl von Anlegern die Kauf- oder die Verkaufsseite. Außerdem verteilt sich die Anzahl im Markt befindlicher Scheine, so dass auch aus diesem Grund in einigen Marktsegmenten nicht immer sofort ein Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage hergestellt werden kann. In den meisten Fällen werden Optionsscheine an der Börse daher von den Emittenten durch ein aktives Market-Making begleitet. Der Umsatz an der Börse sollte also nie der Grund für oder gegen ein Warrantgeschäft sein.

Der Call

Optionsscheine bieten die Möglichkeit, bereits mit geringem Kapitaleinsatz an der Kursentwicklung eines Basiswerts (z.B. einer Aktie) zu partizipieren. Als Konsequenz daraus löst jede Preisveränderung beim Basiswert in der Regel eine prozentual stärkere Veränderung im Preis des Optionsscheins aus (Hebelwirkung oder „Leverage-Effekt“). Mit anderen Worten: Als Inhaber eines Optionsscheins partizipiert der Anleger überdurchschnittlich an Kursgewinnen wie auch Kursverlusten eines Basiswertes.
Der Käufer eines Call-Optionsscheins erwartet, dass während der Laufzeit des Optionsscheins der Preis des Basiswertes (etwa eine Aktie) steigt. Kommt es während der Laufzeit des Optionsscheins zu einem solchen Preisanstieg, steigt in der Regel auch der Preis des Optionsscheins. Call-Optionsscheine berechtigen zum Erhalt eines entsprechenden Differenzbetrags („Barausgleich“), wenn der aktuelle Kurs des Basiswertes (Aktie) über dem Basispreis des Optionsscheins notiert oder berechtigen zum Bezug der Aktie zum Basispreis. Der Differenzbetrag muss noch um das Bezugsverhältnis bereinigt werden, damit man den Wert des Optionsscheins zum Laufzeitende bekommt.

Beispiel für die Wertentwicklung eines Call-Optionsscheins am Laufzeitende bei Barausgleich:
(unter Vernachlässigung von Transaktionskosten)



1. Szenario am Laufzeitende des Calls

Steht der Aktienkurs am Laufzeitende bei 120 Euro, muss zuerst der positive Differenzbetrag errechnet werden. Kurs der Aktie am Laufzeitende 120 Euro minus dem Basispreis von 90 Euro ergibt einen Differenzbetrag von 30 Euro. Da das Bezugsverhältnis 1 zu 10 ist, muss der Differenzbetrag noch mit dem Bezugsverhältnis multipliziert werden. Somit ist ein Optionsschein am Laufzeitende 3 Euro wert. Der Gewinn entspricht also 100 Prozent, nämlich 3 Euro minus den investierten 1,50 Euro macht 1,50 Euro Gewinn. Hier zeigt sich die erwähnte Hebelwirkung von Optionsscheinen. Die Aktie ist von 90 Euro auf 120 Euro gestiegen, also um 33,3 Prozent, der Optionsschein von 1,50 Euro auf 3 Euro, das macht 100 Prozent. Sollte am Laufzeitende der Aktienkurs 90 Euro oder darunter betragen, verfallen die Optionsscheine wertlos und der Anleger verliert sein eingesetztes Kapital.



2. Break-even-Punkt des Calls

Der Break-even-Punkt beantwortet die Frage, welchen Wert der Aktienkurs am Laufzeitende überschreiten muss, damit der Anleger mit dem Call-Optionsschein Gewinn macht. Bei einem Call-Optionsschein ist dies der Kaufpreis des Optionsscheins mal der Anzahl der benötigten Optionsscheine zuzüglich des Basispreises. In unserem Beispiel 1,50 Euro mal 10 zuzüglich der 90 Euro des Basispreises. Der Breakeven-Punkt liegt im Beispiel bei 105 Euro.

Der Put

Der Käufer eines Put-Optionsscheins erwartet während dessen Laufzeit eine negative Kursentwicklung für den Basiswert (etwa eine Aktie). Put-Optionsscheine berechtigen zum Erhalt eines entsprechenden Differenzbetrags („Barausgleich“), wenn der aktuelle Kurs des Basiswerts (Aktie) unter dem Basispreis des Optionsscheins notiert oder berechtigen zum Verkauf der Aktie zum Basispreis. Der Differenzbetrag muss noch um das Bezugsverhältnis bereinigt werden, damit man den Wert des Optionsscheins zum Laufzeitende bekommt.

Beispiel für die Wertentwicklung eines Put-Optionsscheins am Laufzeitende bei Barausgleich:
(unter Vernachlässigung von Transaktionskosten)


1. Szenario am Laufzeitende des Puts

Steht der Aktienkurs am Laufzeitende bei 80 Euro, muss zuerst der positive Differenzbetrag errechnet werden. Also: Basispreis von 100 Euro minus Kurs der Aktie am Laufzeitende 80 Euro. Das ergibt einen Differenzbetrag von 20 Euro. Da das Bezugsverhältnis 1 zu 10 ist, muss der Differenzbetrag noch mit dem Bezugsverhältnis multipliziert werden. Somit ist ein Optionsschein am Laufzeitende 2 Euro wert. Der Gewinn (2 Euro minus den investierten 0,80 Euro = 1,20 Euro) entspricht also 150 Prozent. Hier zeigt sich wie schon beim Call die erwähnte Hebelwirkung von Optionsscheinen.

Die Aktie ist von 95 Euro auf 80 Euro gefallen, also um 15,8 Prozent. Der Optionsschein von 0,80 Euro auf 2 Euro gestiegen, das macht 150 Prozent. Sollte am Laufzeitende der Aktienkurs 100 Euro oder darüber betragen, verfallen die Optionsscheine wertlos und der Anleger verliert sein eingesetztes Kapital.


2. Break-even-Punkt des Put

Der Break-even-Punkt beantwortet die Frage, welchen Wert der Aktienkurs am Laufzeitende unterschreiten muss, damit der Anleger mit dem Put-Optionsschein Gewinn macht. Bei einem Put-Optionsschein ist dies der Basispreis minus dem Kaufpreis des Optionsscheins, adjustiert um die Anzahl der benötigten Optionsscheine. In unserem Beispiel 100 Euro des Basispreises abzüglich 0,80 Euro geteilt durch das Bezugsverhältnis von 0,1. Der Break-even-Punkt liegt im Beispiel bei 92 Euro.

Volatilität

Wer Optionsscheine verstehen will, kommt nicht umhin, sich mit der Volatilität zu beschäftigen. Sie bestimmt größtenteils den Preis eines Optionsscheins und kann sich stets verändern.

Als Volatilität bezeichnet man in der Optionsscheinwelt die Schwankungsbreite der Kurse des Basiswertes innerhalb eines bestimmten Zeitraumes. Volatilität ist also kein Maß für die Richtung der Preisbewegung. Je höher die Schwankungsbreite der Volatilität, um so höher muss auch der Optionspreis liegen. Dies liegt auf der Hand, da eine starke Schwankung des Basiswertes die Wahrscheinlichkeit in sich birgt, dass genügend große Sprünge erreicht werden können, um den Kurs des Basiswertes an den Basispreis zu bringen, ihn zu überschreiten (Call) oder auch ihn stärker „in the money” zu bringen.

Im Optionshandel unterscheidet man die historische, implizite und zukünftige Volatilität. Die historische Volatilität lässt sich aus den Daten der Vergangenheit errechnen. Die implizite Volatilität ist die gerade aktuell in den Optionspreisen enthaltene Volatilität. Der Optionsscheinhändler einer Bank bildet sich anhand der Rückrechnung aus den am Markt aktuell gehandelten Optionen ein Urteil über die implizite Volatilität. Der Einfluss dieser Größe auf die Preisbildung von Optionsscheinen ist erheblich. Die zukünftige Volatilität einer Option bleibt aber auch für den besten Optionsscheinhändler eine Unbekannte, da auch er über die Daten der Zukunft leider keine Erkenntnisse hat. Die Volatilität ist neben dem Kurs des Basiswertes der wichtigste Einflussfaktor für den Wert des Optionsscheins.

Das Vega ist die Kennzahl, die den Einfluss von Schwankungen der impliziten Volatilität auf den Optionsscheinkurs angibt. Das Vega gibt an, in welchem Maß sich der Kurs des Scheins verändert, wenn die implizite Volatilität um einen Prozentpunkt steigt oder fällt. Ein Vega von 0,30 besagt: Wenn sich die Volatilität des Basiswertes um ein Prozent verändert, dann steigt oder fällt der Wert des Optionsrechts um 0,30 Währungseinheiten, bereinigt um das Bezugsverhältnis. Bei einem Warrant mit einem Preis von 0,50 Euro und einem Bezugsverhältnis von 1 zu 10 bedeutet also ein Anstieg der impliziten Volatilität um ein Prozent, einen Anstieg von drei Cent im Optionsschein auf 0,53 Euro Cent.


Das Vega hat immer einen positiven Wert und ist für Call- und Put-Optionsscheine identisch. Schnäppchenjäger Vorsicht: Gerade bei stark gefallenen Märkten sind die impliziten Volatilitäten in Optionsscheinen hoch. Das liegt daran, dass Abwärtsbewegungen meist schneller und heftiger verlaufen als Aufwärtstrends. Somit kann es vorkommen, dass zwar der Kurs des Basiswertes steigt, aber der Anstieg nicht reicht, um die Abnahme in der impliziten Volatilität zu kompensieren. Somit sollten Anleger immer auf ein solides Verhältnis zwischen historischer und impliziter Volatilität achten. Weisen Optionsscheine mit vergleichbarem Basiswert, vergleichbarer Laufzeit und vergleichbarem Basispreis unterschiedliche implizite Volatilitäten auf, sollte unter Berücksichtigung des Spreads und der Emittentenqualität der Optionsschein mit der niedrigsten impliziten Volatilität gewählt werden. Als anerkannter Volatilitätsgradmesser für den Deutschen Aktienindex gilt der VDAX. Er misst die implizite Volatilität von Optionen, die am Geld notieren und eine Restlaufzeit von 45 Tagen haben. Entscheidend für die Entwicklung des VDAX ist die Volatilitätserwartung der Marktteilnehmer.

Delta und Omega

Neben statischen gibt es im Optionsscheingeschäft auch dynamische Kennzahlen. Wie etwa das Delta und den theoretischen Hebel – auch Omega genannt.

Delta

Das so genannte Delta ist mathematisch gesehen die erste Ableitung des Optionsscheinkurses nach dem Kurs des Basiswerts. Es drückt somit die absolute Veränderung des theoretischen Werts eines Optionsscheins aus, die sich in Abhängigkeit einer Kursveränderung des Basiswerts um eine Einheit ergibt. Die Multiplikation der Kennzahl Delta mit der Kursveränderung des Basiswerts – unter Berücksichtigung des Bezugsverhältnisses – ergibt somit die theoretische Kursveränderung des Optionsscheins.


Je tiefer ein Optionsschein im Geld ist, desto höher ist sein Delta beziehungsweise je weiter ein Optionsschein „aus dem Geld“ ist, desto stärker nähert sich das Delta Null an. Call-Optionsscheine weisen immer ein Delta zwischen Null und Eins auf, während das Delta für Put-Optionsscheine Werte zwischen minus Eins und Null annehmen kann. Das liegt daran, dass der Wert des Optionsscheins zunimmt, wenn der Kurs des Basiswerts sinkt und umgekehrt.


Omega

In der Theorie gibt der Hebel an, um wieviel mal mehr der Optionsschein steigt oder fällt, wenn der Basiswert (etwa eine Aktie) um ein Prozent steigt oder fällt. Dies gilt gerade bei Optionsscheinen, die „tief im Geld“ liegen. Im Gegensatz zum Hebel, der eine gleich starke absolute Kursveränderung von Optionsschein und Basiswert unterstellt, misst Omega durch die Berücksichtigung der Kennziffer Delta die tatsächliche Hebelleistung des Optionsscheins. Insbesondere bei Optionsscheinen, die weit aus dem Geld notieren – also bei Calls der Aktienkurs weit über dem Kurs des Basiswerts liegt – können so Fehlbewertungen, die bei einer Fokussierung auf den Hebel entstehen, vermieden werden.





Es zeigt sich, dass die Anwendung des Omegas ein sehr viel realistischeres Bild wiedergibt. Der Anleger sollte daher bei einer Analyse verschiedener Optionsscheine in Bezug auf mögliche Renditepotenziale Omega als aussagekräftigerer Kennzahl gegenüber dem Hebel den Vorzug geben.

Theta und Rho

Theta

Optionsscheine unterliegen einem Zeitwertverlust. Mit der Kennzahl Theta wird der Einfluss der Änderung der Restlaufzeit auf den Optionsscheinpreis beschrieben. Sie drückt somit die Veränderung des Optionsscheinpreises aus, wenn sich die Restlaufzeit um einen Tag ändert. Angegeben wird das Theta, das immer ein negatives Vorzeichen hat, entweder als tägliche oder wöchentliche Kennzahl.

Ein kleines Beispiel dient dazu, die Wirkung des Thetas zu verstehen. Die Aktie der fiktiven Auto AG notiert bei 54,70 Euro. Ein Call mit einem Basispreis von 60 Euro, einer Restlaufzeit von 400 Tagen und einem Bezugsverhältnis von 1 zu 10 kostet 54 Cent. Das tägliche Theta dieses  Optionsscheins liegt bei -0,00135 Euro und das wöchentliche Theta bei -0,00945 Euro. Das heißt: Der Optionsschein verliert jeden Tag, an dem sich der Preis des Basiswertes, die Volatilität und die Zinsen nicht ändern, 0,00135 Euro.

Bei Optionsscheinen, die „tief im Geld“ liegen, ist das Theta gering. Der Grund: Diese
Optionsscheine weisen einen hohen inneren Wert auf, die Zeitwertkomponente ist gering. Wie bei Optionsscheinen, die „aus dem Geld“ notieren, nimmt der Zeitwert hier eher linear ab. Am höchsten ist das Theta bei Optionsscheinen, die „am Geld“ notieren. Hier ist der Zeitwertverfall enorm, besonders gegen Laufzeitende. Daher gilt für diese Scheine folgende Faustregel: Die Laufzeit des ausgewählten Optionsscheins sollte um drei Monate länger gewählt werden als die Zeitspanne, in der der Anleger eine Kursbewegung im Basiswert erwartet.


Rho

Mit der Kennzahl Rho wird der Einfluss einer Zinssatzänderung (Geldmarktzins) auf den Optionsscheinpreis beschrieben. Die Bank als Verkäufer eines Call-Optionsscheins ist verpflichtet – falls in den Bedingungen vorgesehen – den Basiswert am Verfalltag zu liefern. Somit muss die Bank bei Emission des Optionsscheins den Basiswert erwerben. Das Institut hat also eine Position, die sie über die gesamte Laufzeit am Geldmarkt finanzieren muss, was Kosten verursacht.

Diese Kosten werden in den Preis des Call-Optionsscheins eingerechnet. Somit wird der Call-Optionsschein billiger, falls die Geldmarktzinsen sinken und teuerer, falls sie steigen. Als Emittentin von Put-Optionsscheinen muss die Bank zur Absicherung der Optionsscheinposition nun den Basiswert verkaufen, da sie sich verpflichtet, am Laufzeitende den Basiswert zum Basispreis vom Anleger zu erwerben. Die Erträge, die aus dem Verkauf des Basiswerts resultieren, wird die Bank in den Preis des Put-Optionsscheins einrechnen. Somit wird der Put-Warrant billiger, falls die Geldmarktzinsen steigen und teurer, falls die Geldmarktzinsen sinken.

Die Kennzahl Rho drückt nun die Veränderung des Optionsscheinpreises aus, wenn sich der Zinssatz um 1 Prozent ändert. Die Kennzahl liegt bei einem Kaufoptionsschein immer zwischen 0 und 1, bei einem Verkaufsoptionsschein zwischen 0 und -1. Mit abnehmender Restlaufzeit verringert sich der Einfluss der Finanzierungskosten auf den Optionsscheinpreis. Als Folge davon wird das Rho somit immer kleiner.

Der Zeitwert

Der Zeitwert errechnet sich aus der Differenz zwischen dem aktuellen Kurs des Optionsscheins und dem Inneren Wert. Er ist als Entgelt für die Vorteile des Optionsscheinkäufers im Vergleich zum  Direktinvestor zu interpretieren und basiert auf dem Liquiditätsvorteil und dem Recht zu entscheiden, ob der Optionsschein ausgeübt werden soll oder wertlos verfallen wird.

Gehen wir von einem Call-Optionsschein mit einem Basispreis von 60 Euro aus. Die Restlaufzeit des Warrants betrage sechs Monate und der Basiswert notiere zurzeit bei 50 Euro. Das Bezugsverhältnis beträgt 1:1. Dieser Optionsschein notiert „aus dem Geld“. Er hat also keinen Inneren Wert. Dies bedeutet jedoch nicht, dass der Optionsschein wertlos ist. Denn immerhin beträgt die Restlaufzeit des Optionsscheins noch sechs Monate. Es besteht damit zumindest noch die Chance, dass die Aktie innerhalb des nächsten halben Jahres auf über 60 Euro steigt und der Optionsschein doch noch „im Geld“ landet. Dann würde es sich lohnen, den Call auszuüben. Es kann also sinnvoll sein, für einen Optionsschein einen Preis zu bezahlen, der über seinem Inneren Wert liegt; selbst dann, wenn der Innere Wert Null ist. Dieser über den Inneren Wert hinausgehende Wert eines Optionsscheins ist schließlich der Zeitwert.

Bei einer längeren Restlaufzeit ist die Wahrscheinlichkeit größer, dass der Schein während der Laufzeit „im Geld“ landet. Der Schein mit der längeren Restlaufzeit ist daher wertvoller. Er hat also den höheren Zeitwert. Faustformel: Je länger die Restlaufzeit eines Optionsscheins, desto größer ist sein Zeitwert. Am Ende der Laufzeit beträgt der Zeitwert Null (siehe Chart). Der Optionsscheinpreis ist dann identisch mit
dem Inneren Wert, und der kann auch Null sein, wenn der Kurs des Basiswerts über dem Basispreis liegt. Wenn Sie also Optionsscheine kaufen, spielen Sie immer gegen die Zeit. Der Zeitwertverfall ist unvermeidbar und kann nur durch einen steigenden Inneren Wert ausgeglichen werden.


Die Volatilität des Basiswerts zeigt an, wie stark der Kurs des Basiswerts schwankt. Je stärker die Kursschwankungen des zugrunde liegenden Basiswerts sind, desto mehr kann der Optionsscheininhaber hiervon profitieren und desto wahrscheinlicher ist es, dass der Optionsschein innerhalb seiner Laufzeit „im Geld“ landet. Je höher also die Volatilität, desto höher der Zeitwert eines Optionsscheins.

Schließlich hängt die Höhe des Zeitwerts vom Kurs des Basiswerts und dem Basispreis des Scheins ab. So ist der Zeitwert bei einem „am Geld“ liegenden Optionsschein am größten. Je weiter der Optionsschein „aus dem Geld“ liegt, desto geringer ist der Zeitwert, da die Chance, dass der Optionsschein doch noch „im Geld“ landet, immer geringer wird. Mit steigendem Inneren Wert nimmt der Zeitwert ebenfalls ab.

Der innere Wert

Nachdem wir uns in den ersten beiden Learning Curves die Unterschiede von Call- und Put-Optionsscheinen angeschaut haben, folgen nun die ersten Kennzahlen zur Analyse von Optionsscheinen. Die Faktoren Restlaufzeit, Volatilität, Dividende und risikoloser Zinssatz sind von Bedeutung, wenn der faire Preis während der Laufzeit betrachtet wird.

Die einfachste Möglichkeit, um den fairen Preis eines Call-Optionsscheins kennen zu lernen, ist die Betrachtung bei Endfälligkeit. Der Grund: Hier ist nur der innere Wert von Bedeutung. Dieser innere Wert ist abhängig vom Kurs des Basiswerts und dem Basispreis des Optionsscheins. Ein Optionsschein hat immer einen inneren Wert, wenn er profitabel ausgeübt werden kann. Für einen Call-Optionsschein mit einem Basispreis von 100 Euro bedeutet dies, dass er einen inneren Wert hat, sobald der Kurs des Basiswerts, zum Beispiel einer Aktie, über 100 Euro liegt. Ein Put-Optionsschein mit einem Basispreis von 100 Euro weist dann einen inneren Wert auf, sobald die Aktie unter 100 Euro notiert.

Andernfalls hat er einen inneren Wert von Null. Der innere Wert eines Optionsscheins kann nicht negativ sein, weil in diesem Moment der Direkterwerb der Aktie günstiger wäre und die Ausübung daher keinen Sinn macht.


In the money

Um der Frage auf den Grund zu gehen, ob es sich lohnt einen Optionsschein auszuüben oder nicht, haben Optionsscheinhändler eine eigene Terminologie entwickelt. Wenn bei einem Call-Optionsschein der Basispreis unter dem Kurs des Basiswerts liegt oder bei einem Put-Optionsschein der Basispreis über dem Kurs des Basiswerts liegt, also sich eine Ausübung lohnt, spricht man von einem Optionsschein, der „im Geld“ notiert. Häufig ist dann auch einfach von „in the money” oder von „in-the-money-Optionsscheinen” die Rede.

At the money

Wenn der Kurs des Basiswerts und der Basispreis gleich sind, spricht man bei einem Call-Optionsschein und auch bei einem Put-Optionsschein von einem Optionsschein, der „am Geld“ liegt. Entsprechend liest oder spricht man häufig auch von „at the money” oder von „at-the-money-Optionsscheinen”.


Out of the money

Wenn bei einem Call-Optionsschein der Basispreis über dem Kurs des Basiswerts liegt oder bei einem Put-Optionsschein der Basispreis unter dem Kurs des Basiswerts liegt – sich also eine Ausübung nicht lohnt – spricht man von einem Optionsschein, der „aus dem Geld” notiert. Konsequenterweise sprechen die Experten von „out of the money” oder von „out-of-the-money-Optionsscheinen”.

Der theoretische Wert

Immer mal wieder stoßen Anleger bei ihrer Suche nach dem richtigen Optionsschein auf den Begriff „theoretischer Wert“ oder auch „fair value“. Ein Blick darauf soll ihnen die Augen öffnen; ihnen also sagen, ob der Optionsschein, den sie ausgewählt haben, fair bewertet ist oder nicht.

Doch so einfach ist es wiederum nicht. Es geht darum, was wirklich fair ist, und was nicht. Im Gegensatz zum Aktiengeschäft spielt bei Optionsscheinen Angebot und Nachfrage direkt keine Rolle; allerdings spiegeln sich auch hier die Geld-Brief-Spannen des Basiswerts wider. „Bei einem Optionsschein stellt der „fair value“ den auf effizienten Märkten unter Einbeziehung aller preisbeeinflussenden Faktoren ermittelten Preis dar, der keine Differenzgewinne durch Arbitrage zulässt“, so heißt es in einer Definition.

Dabei gibt es verschiedene Modelle zur Berechnung des „fairen Werts“. Eines der bekanntesten ist das 1973 veröffentlichte Black-Scholes-Modell – benannt nach seinen Entwicklern Fisher Black und Myron Scholes. Diese entwickelten mit Hilfe der Wahrscheinlichkeitsrechnung eine Formel, die wie jeder mathematische Satz jedoch einige ideale Bedingungen voraussetzt. Außerdem gibt es noch weitere Rechnungsmodelle, wie etwa das analytische Approximationsmodell nach Mac-Millan/Barone-Adesi/Whaley und das Binomialmodell nach Cox/Ross/Rubinstein für amerikanische Optionen.


Zwar scheinen im Einzelnen die Eingabedaten einfach. Der Basispreis ist ein fester Bestandteil der Ausgestaltung des Optionsscheins; ebenso die Restlaufzeit. Der
aktuelle Kurs des Basiswerts wird an zahlreichen Stellen veröffentlicht – wobei sich auch hier die Frage ergibt: Welches ist nun der faire Preis einer Aktie? Beim Zinssatz stellt sich die Frage: Wie hoch ist der „risikolose“ Zinssatz in der Realität für bestimmte Marktteilnehmer oder im Speziellen für den Emittenten des betreffenden Optionsscheins?

Je nach Liquiditätslage und Rating des Emittenten kommt es zu unterschiedlichen Zinssätzen. Im aktuellen Umfeld mit relativ tiefen Zinsen und unter Berücksichtigung, dass der Zinssatz in den allermeisten Fällen nicht der Faktor ist, welcher den Optionspreis wesentlich beeinflusst, kann man sehr gut mit einer Näherungslösung leben, wie den Renditen von börsennotierten Anleihen mit entsprechender Laufzeit.

Kniffliger wird es nun aber bei der Volatilität, der Standardabweichung. Gerade weil die Volatilität einen sehr großen Einfluss auf den Optionsscheinpreis hat, muss man die Frage stellen: Woher kommt sie? Werden historische Volatilitäten herangezogen, bedeutet das so viel, als ob man den durchschnittlichen Aktienkurs der vergangenen Monate betrachtet und daraus Schlüsse für die Zukunft der Aktie zieht. Die beste Indikation bietet die so genannte implizite Volatilität. Dies ist diejenige Volatilität, die zum
jeweiligen Optionspreis gehört, sozusagen „rückwärts“ errechnet wurde.

Betrachtet man nun eine einzelne Option, dreht man sich damit im Kreis, denn die Option liefert den Preis, aus dem die Volatilität ermittelt wird, welche eben zu diesem Preis gehört. Somit kann man nur die impliziten Volatilitäten vergleichbarer Optionen in Betracht ziehen. Wobei vergleichbar bedeutet, dass Basispreis und Laufzeit sehr ähnlich oder identisch sind und natürlich derselbe Basiswert betrachtet wird.

Es bleibt also die Frage: „Was ist der faire oder der theoretisch richtige Preis?“ Die vereinfachte Zahl sorgt leider oft für mehr Verwirrung als für Nutzen bei Investoren. Anleger sollten daher viel mehr auf

die anderen in Teilen dieser Serie erwähnten Kennzahlen achten.

Die Black-Scholes-Formel

Viele Anleger, die schon seit Jahren Optionsscheine kaufen, haben schon einmal von ihr gehört: Der Black-Scholes-Formel. Ihr Name rührt von den Amerikanern Fischer Black und Myron Scholes. Grob gesagt ist es eine mathematische Formel, die den Preis eines Calls oder Puts bestimmt.

Bekanntlich lässt sich der innere Wert eines Scheines – also die Preisuntergrenze – problemlos feststellen. Doch da gibt es ja noch die Zeitkomponente. Die Frage also: Wie bewerte ich die Tatsache, dass die Option eine bestimmte Laufzeit hat? Es gab diverse Ansätze, um die Frage zu beantworten. Noch heute streitet man sich darum, welcher der richtige ist.

Wahrscheinlichkeiten

In der Praxis wiederum hat sich Black & Scholes durchgesetzt – zumindest als Basis. In die Formel (siehe unten) fließen nun bestimmte, vordefinierte Kennzahlen ein. Das ist zum einen der aktuelle Kurs der Aktien („S“), zum anderen der Basispreis („X“) sowie der risikofreie Zinssatz „r“. Eindeutig ist auch die Restlaufzeit der Option – in der Formel angeangegeben als Hochzahl mit „T-t“. Damit enden auch nahezu die fixen Komponenten.


Was nun folgt, sind Annahmen, deren exakte Höhe subjektiv sein kann. Die Wichtigste: die Volatilität, also die erwartete Kursschwankung. Um sich ihr zu nähern, gilt es die Wahrscheinlichkeit bestimmter Aktienkursentwicklungen zuzuordnen. Das „N“ in der Formel gibt die kumulative Wahrscheinlichkeit an. Als Orientierung für „N” können nun historische Kurse angesehen werden. So kann die Wahrscheinlichkeit, dass Aktie A in einem Jahr 30 Prozent höher liegt, 10 Prozent betragen, die Wahrscheinlichkeit, dass sie um 50 Prozent steigt, etwa 20 Prozent.

Was heißt das nun für den Optionspreis? Es gilt, den Mittelwert der diversen Wahrscheinlichkeiten auszurechnen. Genauso wird mit anderen Aktien verfahren. Klar, dass dabei unterschiedliche Mittelwerte herauskommen und somit auch unterschiedliche Volatilitätshöhen sowie am Ende unterschiedliche Optionspreise. Die geschilderte Wahrscheinlichkeitsverteilung ist natürlich in der Realität weitaus abgestufter. So bedeutet auch das „N(d1)“ beziehungsweise das „N(d2)“ eigentlich das so genannte „Integral der Standardnormalverteilung“, das wiederum mit einer separaten Formel berechnet wird. Doch zurück zur Formel. Darin ist etwa noch ein kleines „e“ zu erkennen. Es ist die Eulersche Zahl. Diese beträgt konstant 2,718. Außerdem hochgestellt „h“ – betrifft die Dividende. Schließlich haben auch Dividendenzahlungen – zumindest bei der erweiterten B&S-Formel einen, wenn auch nur geringen, Einfluss auf den Optionspreis.


Die Elemente der Call-Formel finden sich in der Put-Formel wieder. Größter Unterschied: Hier wird der „Basiswert-Term“ („X“) vom „Aktien-Term“ („S“) abgezogen. Letztlich geben beide Black-Scholes-Formeln die Grundlage für die Berechnung. Sich rein auf die Formel der beiden zu beziehen, macht aber keinen Sinn. In
der Praxis können sich jedoch aufgrund der Variablen unterschiedliche Preise für Calls und Puts ergeben und manch einer zieht sein eigenes Optionsmodell aus der Schublade.

Der Spread

Viele Autofahrer kennen es aus eigener Erfahrung: Sie kaufen ein Auto beim Händler ihres Vertrauens, fahren damit vom Hof und schon hat es zehn Prozent seines Wertes verloren. Ähnlich kann man sich die Geld-Brief-Spanne bei einem Finanzinstrument vorstellen.

Es gibt einen Preis, zu dem der (Auto-)Händler an den Kunden verkauft, und einen Preis, zu dem er das „gebrauchte“ Auto wieder ankauft. Der Kaufkurs liegt natürlich um einen bestimmten Betrag tiefer als der Verkaufskurs des Händlers, der damit seine entstandenen Kosten deckt. An der Börse wird der Kaufkurs Geld (der Kaufkurs des Händlers) und der Verkaufskurs Brief (der Verkaufskurs des Händlers) genannt. Der Begriff Spread steht für die Bezeichnung der Differenz zwischen dem Geld- und dem Briefkurs.

Die Bezeichnungen Geld und Brief sind so alt wie die Börse selbst. Der Begriff Brief entstand, als die Aktie noch physisch aus Mantel und Bogen bestehend an den Börsen gehandelt wurde. Der Verkäufer hatte das Papier (den Brief), der Käufer die Liquidität (das Geld). Heute wird dieses Geschäft schnell und effizient mit Hilfe globalverbriefter Urkunden über den elektronischen Handel abgewickelt. Die Begriffe Geld und Brief gibt es noch heute, auch wenn sie immer häufiger durch die englischen Ausdrücke Bid und Ask ersetzt werden.


Absoluter Spread

Der absolute Spread bei Optionsscheinen drückt den Differenzbetrag zwischen Kaufkurs (Geldkurs) und Verkaufskurs (Briefkurs) des Emittenten aus. Die Geld-Brief-Spanne deckt die entstehenden Transaktionskosten, die beim Hedging der  Optionsscheinpositionen für den als Market-Maker agierenden Emittenten anfallen.

Dieser Spread variiert in Abhängigkeit von der Liquidität des Basiswerts, darauf handelbaren Derivaten, dem Bezugsverhältnis des Optionsscheins, der Marktsituation, der Ausgestaltung des Scheins, der Volatilität und dem Emittenten. Die Emittenten wählen diesen Spread nicht frei, sondern orientieren sich am Spread der Aktie (dem Underlying).

Homogenisierter Spread

Doch auch ein enger Spread kann täuschen, denn es gilt, die unterschiedlichen Bezugsverhältnisse zu berücksichtigen. Der absolute Spread des Optionsscheins muss nämlich immer im Zusammenhang mit dem Bezugsverhältnis gesehen werden. So kommt es, dass ein auf den ersten Blick geringer Spread, homogenisiert betrachtet, schnell die wirklichen Kosten enthüllt.

Ein Beispiel: Ein WAVE-Call auf die Deutsche Bank notiert 0,53 zu 0,55 Euro. Bei einem Bezugsverhältnis von 1:10, beträgt der homogenisierte Spread 0,20 Euro: (0,55 - 0,53) ÷ 0,1. Im Vergleich zur Aktie ein fairer Spread.

Spread-Move

Der Optionsschein-Investor bezahlt immer den höheren Briefkurs, erhält aber beim Verkauf den tieferen Geldkurs. Das bedeutet für den Käufer, dass der Schein zunächst um diese Spanne steigen muss, um danach einen Gewinn erwirtschaften zu können.

Der so genannte Spread-Move gibt an, welche absolute Veränderung des Basiswerts nötig ist, um die Geld-Brief-Spanne zu neutralisieren und so die Kosten zu decken (Break-even). Je höher die Geld-Brief-Spanne vom Emittenten bestimmt wird, desto stärker muss die erwartete Bewegung des Basiswerts ausfallen, um in die Gewinnzone zu kommen. Ein Beispiel: Der WAVE-Call auf den DAX mit Barrier-Betrag 2.500 Punkte notiert bei einem Index-Stand von 3.052 Punkten 6,04 zu 6,07 Euro. Der homogenisierte Spread – siehe oben – ist 3.

Jener Spread wird durch die Kennzahl Delta geteilt. Bei WAVEs beträgt das Delta immer 1. Das Ergebnis von 3 drückt also aus, dass der DAX um 3 Punkte steigen müsste, damit der Anleger seinen Break-even erreicht.

Prozentualer Spread

Besonders für Daytrader ist auch der prozentuale Spread in Abhängigkeit vom Geld-Briefkurs interessant. Auf obiges Beispiel gerechnet sind dies 0,5 Prozent (0,03 ÷ 6,07 x 100), die der Schein steigen muss, ehe der Investor mit seiner Position in die Gewinnzone laufen kann und den Spread verdient hat.

Gerade bei Scheinen, die weit aus dem Geld sind, wird es oftmals schwierig, den Spread zu verdienen. Der Grund: Der prozentuale Spread ist hier höher. Also muss die prozentuale Steigerung des Scheins umso höher ausfallen. Ein Beispiel: Ein Optionsschein notiert 0,10 Geld zu 0,12 Brief. Die 2 Cents, die verdient werden müssen, betragen hier schon stolze 17 Prozent. Dies mag auf den ersten Blick sehr hoch erscheinen. Der absolute Spread bleibt jedoch unverändert, da der Spread der Aktie von der Wertentwicklung des Scheins unabhängig ist. Noch ein Hinweis: Ein Emittent darf nach dem Regelwerk der Deutschen Börse bei Notierungen über 0,10 Euro die Geld-Brief-Notierung nur auf zwei Nachkommastellen angeben. Somit wird nahe der 10-Cent-Marke immer ein Spread von mindestens einem Cent bestehen. Unter 10 Cent können die Kurse auch mit drei Stellen nach dem Komma angegeben werden.

Fazit: Der Spread ist neben den bereits vorgestellten Kennzahlen eine gute Orientierung, einen preiswerten Schein im Optionsschein-Dschungel auszuwählen.

Aufgeld und Hebel

Aufgeld

Die einfachste Kennzahl zur Bewertung eines Optionsscheins bietet das Aufgeld. Als Aufgeld wird der prozentuale Betrag bezeichnet, um welchen der Erwerb eines Basiswerts, zum Beispiel einer Aktie, durch einen Call-Optionsschein teurer ist als der Direkterwerb der Aktie. Beim Put-Optionsschein gibt das Aufgeld an, um welchen Prozentsatz der Verkauf des Basiswerts durch Erwerb des Optionsscheins und sofortige Ausübung des Optionsrechts (also Verkauf der Aktie) im Vergleich zum direkten Verkauf des Basiswerts ungünstiger ist.

Das Aufgeld ist zur Beurteilung und vor allem zum Vergleich verschiedener Optionsscheine nur bedingt geeignet. Um verschiedene Optionsscheine in Bezug auf das Aufgeld zu vergleichen, sollte der Anleger das Aufgeld zu der Laufzeit ins Verhältnis setzen. Hierzu wird das Aufgeld bei Call und Put-Optionsscheinen einfach durch die Restlaufzeit des Optionsscheins geteilt. In unserem Beispiel liegt das jährliche Aufgeld bei 6,94 Prozent (9,25 x 270 ÷ 360). Es macht jedoch nur Sinn, verschiedene Optionsscheine mit dem jährlichen Aufgeld zu vergleichen, die den gleichen Basispreis aufweisen.




Wie das Beispiel zeigt, ist der Erwerb der Auto AG-Aktie über den Optionsschein um 9,25 Prozent teurer als der direkte Erwerb der Aktie. Jedoch hat der Anleger beim Warrant durch den geringeren Kapitaleinsatz und der daraus resultierenden Hebelwirkung die Möglichkeit, überproportional am Anstieg der fiktiven Auto-AG-Aktie zu partizipieren.


Hebel

Der Hebel drückt das Verhältnis des Preises des Optionsscheins zum jeweiligen Preis des Basiswerts aus. Bei „tief im Geld“ liegenden Optionsscheinen kann er als Anhaltspunkt verwendet werden, um wieviel mal mehr der Optionsschein steigt oder fällt, wenn der Basiswert (z. B. eine Aktie) um ein Prozent steigt oder fällt. Ein Beispiel soll dies verdeutlichen: Angenommen die Auto-Aktie steht bei 30 Euro und die Restlaufzeit des Optionsscheins mit dem Basispreis von 60 Euro würde noch eine Woche betragen, dann wäre der Optionsschein gerade noch 0,02 Euro wert. Wenn man nun den Hebel ausrechnet, erhält man 150 Prozent.


Leider wird der Optionsschein nicht um 150 Prozent steigen, wenn die Auto-Aktie um ein Prozent auf 30,30 Euro steigt. Der Grund liegt in der geringen Wahrscheinlichkeit, dass die Aktie in der verbleibenden Woche noch über den Basiswert von 60 Euro steigt. Somit ist der Optionsschein wertlos und wird sich nicht mehr bewegen. Leider schauen immer noch viele Anleger nur auf den Hebel als Kennzahl für die Auswahl von Optionsscheinen. Bei tief „im Geld“ liegenden Optionsscheinen ist das sinnvoll, für Optionsscheine, die „aus dem Geld“ oder „am Geld“ notieren, eignen sich Delta und Omega besser als Bewertungskennzahlen.

Fälligkeit - und nun?

Der Tag der Endfälligkeit – ein Tag, den Optionsscheininvestoren sicher schon erlebt haben. Nun heißt es: warten aufs Geld. Was zwischen Fälligkeit und Gutschrift passiert:

Der erste Schritt ist der einfachste: Am Ende der Laufzeit gilt es festzustellen, welcher Betrag dem Anleger überhaupt zusteht. Dieser Betrag entspricht dem Restwert des Optionsscheins.

Vom Emittenten zum Endkunden

Doch noch hat der Anleger sein Geld nicht. Denn nun kommt eine wichtige Stelle im gesamten Prozess ins Spiel: die Clearstream Banking AG Frankfurt (CBF). Diese verwaltet den größten Teil der Wertpapiere, die von deutschen Kreditinstituten gehalten werden. Diese Verwaltung beinhaltet eine Vielzahl von Aufgaben: Bei Käufen und Verkäufen von Wertpapieren werden diese direkt einer Bank zugeordnet, bei Aktiensplits
weitere Wertpapiere eingebucht oder eben, wie bei Derivaten, Zahlungen an die verschiedenen Banken veranlasst. Nach der Übermittlung des Rückzahlungsbetrages gibt es zwei Aufgaben, die von CBF bewältigt werden müssen:

Die Zahlungen müssen veranlasst werden und das Geld muss „besorgt“ werden. Je nach der Menge der ausstehenden Scheine wird der Betrag, der gezahlt werden muss, der Deutschen Bank von Clearstream belastet. Hat das X-markets-Team von einem Schein, dessen Restwert 5 Euro beträgt, beispielsweise 500.000 Scheine verkauft, so werden der Deutschen Bank demnach 2,5 Millionen Euro belastet, die den Kunden gutgeschrieben werden sollen. Auf der anderen Seite gibt es in Deutschland eine Vielzahl an  depotführenden Banken, angefangen bei den klassischen Filialbanken bis hin zu den Direktbanken.


Nun ermittelt Clearstream die Menge an ausstehenden Scheinen, gruppiert nach Banken. So wird zum Beispiel ermittelt, dass von CortalConsors am Endfälligkeitstag 100.000 Optionsscheine in den Kundendepots gehalten wurden. Wichtig: Clearstream weiß dabei lediglich, wie viele Scheine in den Depots einer Bank insgesamt ausstehen, nicht jedoch, in welchen speziellen Kundendepots und in welcher Menge.

CortalConsors erhält nun 500.000 Euro gutgeschrieben. Jetzt ist es an der jeweiligen Bank, das Geld auf den Konten gutzuschreiben. Da die Banken, bei denen die Depots und Konten bestehen, die einzigen Parteien sind, die den Kundenbestand in einem bestimmten Depot kennen, ist es deren Aufgabe, die Gelder korrekt auf die Konten zu verteilen. Im Regelfall dauert dieser gesamte Prozess drei Tage – von Fälligkeit bis
Gutschrift.

Produktwissen

 

Hier erfahren Sie mehr über die Funktionsweise der db-X markets Produkte. Mehr...
 
Glossar
Aktienanleihen sind Finanzinstrumente, die speziell für solche Investoren entwickelt wurden, welche den Ertrag ihrer Investition erhöhen möchten, indem sie zu einem Teil Aktienkursrisiken in ihre Portfolios aufnehmen. Grundsätzlich gibt es 2 Aspekte, die man bei Aktienanleihen beachten sollte: Den Kupon der Aktienanleihe und die Rückzahlungsmöglichkeit in Aktien. Anleger erhalten am Laufzeitende entweder den Nennwert ausbezahlt oder eine im voraus bestimmte Anzahl an Aktien geliefert, abhängig vom dann gültigen Kurs der Aktie. Der Emittent hat das Recht, die Art der Rückzahlung zu bestimmen.